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从美国劳动力市场重要观察指标来看，当前美国就业增长仍然保持强劲。然而从非农就业分项数据以及全美就业分散指数来看，当前美国就业增长并不具有广泛性，同时制造业、休闲酒店业新增就业人数等指标预示劳动力市场或于今年四季度开始恶化。整体而言，我们仍认为美联储6月后重启加息概率偏低，短期10年期美债利率或宽幅震荡。

美国劳动力市场主要数据介绍

美国劳工部披露的非农数据是市场重点关注的美国劳动力市场数据，其底层的就业调查方式分为当前人口调查（CPS）和当前就业统计调查（CES）两种。当前人口调查（Current Population Survey，CPS）又称家庭调查，旨在统计居民非机构平民人口就业情况（labor force status of the civilian noninstitutional population），提供了劳动力、就业、失业、非劳动力、工作时间和收入等全面数据，其中各维度失业率、非农薪资水平是CPS提供的最为广泛使用的指标。当前就业统计（Current Employment Statistics，CES）调查是针对美国企业和政府机构的大型月度调查，被称为“机构调查”，用于生成美国非农就业人数、非农薪资与工时等数据。非农就业人口实质上统计的是派发薪水的就业岗位数量，因此从事一份以上工作并出现在一份以上工资单上的员工每次出现都会单独计算。每年数据会进行基准化处理（benchmark process），基准化处理是指年度修订处理，将此前基于样本的就业估计数替换为每年（被修订数据所在年份）3月行政数据中的就业人数。行政数据中的就业人数数据主要来自于就业和工资季度普查（QCEW）从各州的失业保险（UI）税收系统中收集就业和工资数据，由于行政统计数据不会受到CES月度估算中固有的抽样或建模误差的影响，这些数据滞后地提供了近似非农就业总数，因而美国劳工统计局每年进行基准化处理以提高数据的准确性。两种调查方式的区别为：（1）CPS的调查范围更广，包含自营职业者、无薪家庭工作者等被CES排除在外的劳动力，而CES数据主要通过非农机构的雇员工资单得出；（2）CPS每月对大约6万个符合条件的家庭进行抽样调查，而CES每月抽样调查约12.2万家企业和政府机构，代表约66.6万个个体工作地点，因为CPS样本量较CES小，因而CPS在月度变化方面的测算误差比CES更大；（3）CPS估计的是就业人数，包括无薪休假人员，而CES估计的是工作岗位，仅包括在参考薪资期内收到薪资的人员。CPS统计样本量较CPS小，因而CPS就业人口波动更大，基于CPS计算的失业率在周期低点附近变动0.3个百分点内属于震荡表现。通过CPS得到的失业率指失业人口占总劳动力（失业人口和就业人口之和）的百分比，其中失业人口指所有年满16岁及以上没有被雇佣但在过去四周内积极寻找工作，并有能力工作的失业人口数量，而就业人口指在调查参考期时从事任何有偿或盈利工作的人口数量。而CES得到的非农就业人口指在调查参考期的任何工作或领取工资的人员，包括带薪休假人员。由于非农就业人口调查来源更广泛，CPS失业人口样本量偏小，因而虽然CPS新增就业人口（计算失业率的数据基础）和新增就业人口趋势变动一致，但CPS新增就业人口波动更大，因而存在新增非农就业人数强劲增长（20万人以上），而失业率反向上升的情况，实际上失业率在周期低点变动0.3个百分点以内都属于震荡表现，并不显现出趋势性。ADP就业以及申领失业金人数也是美国劳动力市场较重要的观察指标。ADP全国就业报告（ADP National Employment Report（NER））由ADP研究所（ADP Research Institute（ADPRI））与斯坦福数字经济实验室（Stanford Digital Economy Lab）合作发布，披露高频私人部门就业数据，重点关注就业和薪酬，其就业数据有“小非农”之称。ADP全国就业报告根据超过50万家公司和2500万员工的薪资数据，提供最近一个月私人部门月度新增就业人口数据和前一个月的周度就业数据，以及自2010年以来的历史就业数据。此外，由美国劳工局公布的首次申领失业金（Initial claims）数据也是高频的重要指标，其数据来源于周度失业保险申领报告（unemployment insurance weekly claims report）。首次申领失业金指首次申请美国工人失业救济金的人数，一定程度上反映美国劳动力市场的景气度。由于并非所有工人都有资格申领失业保险，失业金申请主要源于裁员，因各种原因辞职的员工会被忽略，所以通过首次申领失业金更多反映裁员对于美国失业人口的影响。

当前美国劳动力市场增长成色如何？

从此前提及的美国劳动力市场重要观察指标来看，当前美国劳动力市场仍在较强劲增长中。美国新增非农就业人数5月进一步反弹至33.9万人，远高于疫情前20万人的平均增长水平，5月失业率为3.7%，仍处于低位震荡期，并且当前较强劲的新增非农就业人数也不支持失业率开始趋势性上升（较周期低点上升0.3%以上）。美国新增ADP就业人数近期也企稳，主要支撑动力为小企业招聘。由于部分行业职位空缺率仍较高，就业人数还未恢复至疫情前水平，因而部分行业就业保持高增长支撑了美国就业市场强劲增长。当前部分行业，例如休闲与酒店业以及政府部门就业仍低于疫情前水平。并且，美国部分行业职位空缺率即使从高点有所回落也仍处于较高水平，高劳动力需求使得这些行业用人缺口仍较大，因而教育与保健服务业、休闲与酒店业、专业与商业服务业等行业就业市场近期保持了强劲增长。分项非农数据反映出部分行业供不应求的局势对美国整体就业市场的高景气度起到了支撑作用。老龄化与提前超额退休降低了劳动力供应，导致了疫情后美国劳动力市场紧张的局面。2009年以来，美国婴儿潮的一代（即1946年至1964年出生）陆续到达65岁的退休年龄，人口老龄化对美国劳动参与率造成了不小的下行压力。与人口老龄化相伴的是美国工人提前退休现象增加，2022年美国60岁以上各年龄段退休人口比例均较疫情前有所上升。基于纽联储发布的文章，在老龄化与提前超额退休的共同作用下，美国退休人口比例从2018年-2019年平均18%上升至2022年底近20%，2023年2月美国劳动参与率较疫情前水平仍低0.8%，对应约210万工人退出劳动力市场。预计劳动参与率未来较难提升，劳动力供应将较长期地受到退休人口增加的影响，因而劳动力市场紧张程度的缓解需等待需求下降。虽然从新增非农就业人数来看，美国就业增长仍较强劲，但是从非农就业分项数据以及全美就业分散指数也可以看出目前就业增长并不具有广泛性。前文已提到从非农分项数据可看出就业增长主要由一些劳动力需求仍旺盛的行业推动，而从全美私人（非政府部门）分散指数可以更清楚地看出增长的分布情况。目前就业人数下降行业的数量虽然还未超过增长行业数量（即该指数还未向下突破50），但增长行业数量在逐步下降，下降行业数量在趋势性增加，当前较高增长更多地是由少数行业的高增长贡献的，增长的广泛性在减弱。但当前就业增长仍具有一定韧性，分散指数水平与警示值（53、50）仍存在一定距离，反映出就业市场走弱仍需要时间。但也需注意其他就业指标存在美国劳动力市场紧张程度已较大幅度缓解。职位空缺数与失业人数之比被广泛用于反映劳动力市场的紧张程度，截止今年4月该比例超过1.9，仍明显高于疫情前水平，表明当前美国劳动力市场紧张程度较高。然而，该指标存在一定缺陷，因为雇主发布的空缺职位中，较多由已有工作的人（而不是失业者）投递，所以实际上每个失业者对应的岗位数低于职位空缺数与失业人数的比值，美国劳动力市场紧张程度在一定程度上被高估。而Linkedin发布的活跃职位空缺数量除以活跃申请者总数得到的劳动力市场紧缩指标反映了另一个维度的美国劳动力市场紧张程度。截止今年4月，目前Linkedin美国劳动力市场紧缩指标已从去年上半年超过1.0的水平回落至疫情前0.5水平附近，反映出美国劳动力市场紧张幅度已大幅缓解。当前美国就业市场的一些领先指标一定程度上预示着劳动力市场将在远期进一步降温。据美国人口普查局企业调查数据显示，制造业、建筑业、住宿和餐饮服务业等此前保持强劲增长的行业企业未来招工需求预期已大幅降温，同时制造业周平均工作时间也持续下降，未来美国劳动力市场整体需求或将进一步走弱。此外，美国信贷紧缩问题不容忽视，近期信贷规模同比增速继续下滑，未来美国中小企业融资难度或将明显加大，未来经济前景不容乐观。

距离美国劳动力市场恶化还有多远？

历史上美国当周初次申请失业金人数（月度平均值）较周期低点高于八万后，经济往往会步入衰退期，而当前该指标正在接近危险阈值。回顾美国每一轮经济衰退时当周初次申请失业金人数（月度平均值）的变化，可以发现该数值较周期内低点上升超过8万人后，基本都会开启趋势性上行，并且超过8万后美国经济均在不久的未来走向了衰退周期。此轮该指标低点为2022年4月的18.4万人，而今年5月该指标已震荡上升至23.8万人，正在进一步接近26.4万人（周期低点18.4+8万人）的危险阈值。观察关键行业新增非农就业人数增势，美国劳动力市场或于今年四季度开始恶化。回顾上世纪60年代以来美国出现衰退时各行业新增非农就业人数的情况，制造业新增就业人数突破-5万人时美国经济往往刚刚陷入衰退，而当前制造业新增就业人数已下探至0以下，若继续较快速度下行，则制造业新增就业人数或于今年四季度向下突破-5万人，反映出美国经济或将届时步入衰退。同时，当前就业增长的主力休闲和酒店业仍处于高增长水平，距离该行业0增长的警示线水平也仍有一定距离，未来随着美国消费，尤其是服务消费放缓，预计或于今年四季度发出美国劳动力市场恶化信号。并且需要注意，高利率环境会进一步降低企业利润，加息对于经济的实质性影响可能会在美国劳动力市场出现负面信号之前出现。在高利率的背景下，存款流向货币基金与国债，会迫使银行增加短期借款，推升负债端成本，银行惜贷现象或将愈发普遍，信贷紧缩以及高利率预计将持续推升企业借贷成本。最终，较高的借贷成本和较高的补偿成本都会拖累企业利润。美国当前企业利润同比增速已经快速下降至0%警示线水平以下。鉴于失业率是一个滞后性经济指标，加息对于经济的实质性影响可能会在美国劳动力市场恶化之前出现，并且企业端压力也会逐步传导至劳动力市场。因而，我们仍认为在美国劳动力就业市场增长广泛性降低的背景下，美联储6月后重启加息概率偏低，短期10年期美债利率或宽幅震荡。今年以来美国通胀下行节奏与预期相符，核心CPI仍具较高黏性，尽管美国就业市场增长仍然强劲，但跳槽者薪资增速与留岗者之间的差距正在收窄，美国人口普查局数据也显示未来多行业用工需求有所下降，薪资对通胀造成的压力已明显缓解。

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